次级债危机，吸引了近一段时间全球经济界人士的注意力。

　　相对于陈志武的高度乐观(详见本报2007年8月20日33版《全球“最后提款人”力挽次级债危局》)，王江虽然对危机后的美国经济同样持偏向乐观的态度，但同时也认为出现萧条的可能性是“存在的”。和过去一样，王江似乎对于尚未经过较长时间检验的新事物总是持有一种审慎的态度，无论是债市的证券化、对冲基金还是私募股权基金(PE)。例如，王认为与次级债危机相关的一些金融创新虽然在提高风险配置效率上是非常有益的，但人们对其所带来的影响依然了解得十分有限。

　　在经过了几周媒体对次级债危机的大规模报道之后，近几日的舆论“攻势”稍微减缓了一些，市场的危局也所有缓解。8月17日，美联储将贴现率调低50个基点至5.75%，欧洲央行则继续向市场注入流动性。虽然美国参议院银行委员会主席克里斯托弗·多德(Christopher Dodd)在和伯南克以及保尔森会面之后，向媒体表示“伯南克已告诉他，将动用手上‘所有工具’，控制市场动荡局势，并防止其破坏美国经济”。但仍有负面消息从世界各地传出，次级债危机的未来走势依然存在着相当的不确定性。

　　8月23日，中国银行对外公布，截至2007年6月末，该行共投资美国次级住房贷款抵押债券89.65亿美元，占集团证券投资总额的3.51%，行长李礼辉同时表示中行投资美国次级住房抵押债券尚未形成实际损失。同日，中国工商银行宣布现拥有外汇债券总额284亿美元，其中美国次级债仅有12.29亿美元，而且这些债券的市场评级均较高，目前没有任何债券被降级。此外，包括建设银行、招商银行、交通银行和中信银行在内的多家机构也表示安然度过此次危机。中资银行的保守投资策略以及中国现行的资本管理制度再次充当了中国经济的防火墙。但对于日益开放的中国经济来说，现在每年巨大的中美双边贸易额已经使得中国成为了美国经济的“利益相关者”，世界经济的波动将和中国经济产生密切而复杂的互动。

　　次级债仍在发展之中，它究竟是会像1998年的长期资本管理公司(LTCM)危机那样，最终仅仅局限在金融界，还是会对美国实体经济产生影响？对于目前国际金融领域的创新，我们到底应该怎么看？带着这些疑问，本报记者再次采访了美国麻省理工学院金融系的王江教授(已经是第三次了)，是为“全球25位顶尖华人经济学家访谈系列”之十。

　　1. “外界对次级债的了解并不透彻”

　　《21世纪》：最近次级债的问题引起了全球的关注，不知道您怎么看这个事情？

　　王江：次级债在整个住房抵押贷款中的规模是有限的，可能只有10%到15%。其实次级债出现问题并不奇怪，因为这本来就是信誉比较差的贷款，风险比较大，但规模并不大，按道理不应该对市场产生很大影响的。但为什么市场出现了这么大的波动呢？

　　我觉得有几个原因。一是次级债本身并不是一个孤立的现象。美国债市在近几年出现了很大的发展和变化，其中很重要的一块就是公司和银行等各种债务的证券化，尤其是银行债的证券化，例如次级债就是住房抵押贷款的一个自然的延伸。由于放贷银行承担了几个层面上的风险，一是利率风险，一是违约风险。同时，现金的回笼也受到一定的影响，而且这样的资产一般流动性很差。因此为了规避风险和提高流动性，银行就将这些资产打包起来证券化，让它进入金融市场交易。

　　证券化还有一个好处就是使得风险可以在更大范围内分散，因为证券化之后的违约风险并不一定是几家银行承担，甚至不一定是银行体系承担。例如把这些资产证券化以后，就可以卖给保险公司、对冲基金等机构投资者，部分违约风险就由这些持有者承担了。

　　近几年，美国次级债市场发展得非常快，因为市场打通以后，中间机构对市场的发展给予了很大的推动作用。譬如，中间机构可以把不同的贷款撮合到一起，还可以把组合的现金流按照风险进行不同的切片，比如将50笔信用评级不高的贷款凑到一块进行切片，切出来最好的部分可以获得很高的信用评级，因为这一部分的偿付是优先于其他部分的。也就是说虽然50笔贷款的评级都不高，每一笔都有违约的风险，但50家同时违约的风险是比较小的。只要有一笔债的现金流不受影响，收回的钱就可以拿来付等级最高的部分。因此，切出来的违约风险最低的一块可以获得很高的信用评级，例如AAA。有人形容这种方式是现代金融的“炼金术”，就是从一些垃圾中炼出“金”来。

　　《21世纪》：也就是说，风险最小的可以卖给养老基金，风险最大的可以卖给对冲基金。

　　王江：毒性最大、信用最差的部分银行自己也要持有一些。

　　问题是次级债为什么会出现目前的状况？这与近几年房地产非常热，投资需求非常高，利率又非常低，借贷容易是相关的。但借贷为什么容易呢？这跟整个债市的发展联系上了，因为银行把债务证券化以后，承担的风险相对下降，资金回笼很快，就马上可以再贷，借贷规模明显增加了。这使得次级住房抵押贷款的规模大大增加，也使得其他一些借贷变得比较容易，例如私募股权基金，要做杠杆收购(LBO)的时候，也是找大银行借钱的。借贷成本降低以后，这些项目运作的机会就增加了。

　　所以，次级债危机产生很大的放大作用。次债市场出现问题以后，大家对违约风险乃至整个银行借贷体系，有了重新认识。假如亏损出现在银行或投行等金融机构身上，造成的影响会比较大。因为这些机构马上就会在投资规模，包括风险承受能力上，受到影响，开始惜贷或提前回收贷款。这里面还有很多放大作用，比如对冲基金在操作的时候，是利用信贷杠杆做的。如果借贷非常容易，杠杆就可以发挥很大的作用。一旦借贷成本提高，杠杆的倍数就会马上缩小，随之而来的就是减仓，减仓以后又会在一定程度上放大机构的损失，如此形成一个恶性循环。

　　《21世纪》：对，因为钱是借的，所以赚得多，亏的得多。

　　王江：而且对冲基金这样的机构投资者往往觉得持有的资产价格相对偏低，现在出售价钱更低，损失无形中扩大，对市场产生比较大的冲击。

　　还有一个因素就是次级债市场的很多交易是通过衍生品的方式进行的，包括一些在证券化产品的基础上建立的衍生品。次级债市场发展很快，但外界对这些产品的真正含义和运作方式了解得还不是那么透彻。一旦出现问题，市场马上就会出现一种担忧，“是不是我们原来的估价过于乐观了”，大规模减仓出现，投资也变得非常谨慎。贷规模受到限制后，市场会担心继续出现大幅度调整，一旦调整出现，涉及的就不仅仅是楼市了，还可能涉及到公司借贷。很可能对一些原来已经在计划中的经济活动产生比较大的冲击。这就是次级债危机对债市、股市，甚至外汇市场，都带来很大冲击的一个重要原因。

　　《21世纪》：您说债务证券化近来发展很快，大概是从什么时候开始的呢？

　　王江：最先是摩根大通(JP Morgan)开始做的，应该已经有十多年了，但真正大规模开始是近几年的事情，包括一系列衍生产品的推出和深化，使得投资者可以在更广泛的范围内分散风险。

　　2. 分散风险不一定降低风险

　　《21世纪》：从近一段时间全球金融界的反应来看，各国的金融市场都受到了不同程度的影响，似乎出现了系统性风险，您觉得呢？

　　王江：这个风险我觉得包含两种。一种是流动性的风险。这个情况跟1998年长期资本管理公司的情况类似(LTCM，是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金。该基金创立于1994年，主要活跃于国际债券和外汇市场。在1994年到1997年间，该公司业绩辉煌，以成立初期的12.5亿美元资产净值，迅速上升到1997年12月的48亿美元。在1998年全球金融动荡中，长期资本管理公司资产净值下降90%走到破产边缘。美联储出面组织安排对其救援，从而避免了它倒闭的厄运，但从此辉煌不再——编者注)。因为当时的导火索就是俄国国债到期无法偿付的问题，其实俄国市场的规模很小，当时占整个市场的比例不到2%。所以你可以想象，它造成的损失应该不会很大。

　　俄国国债的很多投资者都是投资固定收益的对冲基金，这类对冲基金实际上在市场里是扮演提供流动性的角色。例如，假如市场某个地方借贷困难，利息比其他地方高，对冲基金就可以通过抵押贷款的方式把别处借来的资金投放进去。

　　一旦遇到刚才所说的连锁反应，而且很多机构都出现了相似的损失，那么突然提供流动性的一方，自己反而开始缺乏流动性了，于是就被迫开始减仓，并可能进一步加剧损失。

　　所以目前大家有一个顾虑，就是次级债危机会不会导致同样的流动性短缺。流动性短缺本身就是系统性的，所以它不会只影响一个市场。

　　还有一个因素就是刚才我们谈过的信贷市场证券化。由于市场发展比较快，大家对这个市场的风险了解不多，因此一旦市场中的一小块出现问题，又由于流动性不足等原因，大家就会对原先市场的定价水平产生怀疑，这实际上是基本面的风险。

　　同时，违约风险已经通过证券化分散了，但风险总要有人承担。对于银行来说，将这些债务证券化并出售之后，风险小了，但收益也相对小了。出于追求收益的目的，银行很有可能扩大信贷规模，再承担更多的风险。这个现象有点类似于开车系安全带，系了安全带以后，是不是车祸的机会就大大减小了呢？也不一定。因为系了安全带以后，驾驶者认为危险小了，车速可能更快，由此带来了新的风险，甚至可能使得总体风险在某个方面上升。

　　《21世纪》：这似乎与证券化分散风险的初衷有点出入。

　　王江：另外，银行是流动性的提供者，银行的风险小了后，储备资本也会相应减少。如果每个银行都有比较多的储备金，从银行个体来讲是不利的，但对整个系统则很可能是有利的，因为一旦出现问题，可以有足够的储备动用。这就是所谓的正外部效应。但由于有时候银行自己不能直接得益，银行不会这样做，这种个体的最优选择可能从市场整体的角度来看并不是最优的，这就有可能导致以后的危机。

　　《21世纪》：这次次级债危机中，很多机构投资者平时使用的投资模型都出了问题，无法应对恐慌的局面，和1998年长期资本管理公司的问题有点相似。

　　王江：人类的认识总是有限的。模型考虑得再周密，但总有没有考虑到的因素，尤其在一个市场演变非常快的时候。如果市场出现状况，之前没有考虑到的因素所导致的风险一下子凸显出来，市场就会出现恐慌。无论是之前的长期资本管理公司的衰落，还是目前的次级债危机，都是内生的系统性风险导致的。

　　其实，任何市场都会出毛病，问题是什么原因会造成系统性风险的爆发，概率到底多大是不太好估计的。所以，从这个角度来讲，我觉得出现这样的情况，不奇怪。而且根据我的所知和参与，这几年美英等国的监管机构都在积极地讨论这个市场的风险问题。但在谈到爆发危机的可能性有多大的时候，谁也说不准。如果大家当时都觉得有20%，我相信肯定会采取比较有力的预防措施。但是，如果感觉危机爆发只有0.05%的概率，可以让市场慢慢消化，也就不用立即采取什么措施了。现在看来，在市场健全之前就出问题了。

　　3. “美国实体经济出现萧条的可能性是存在的”

　　《21世纪》：您觉得次级债事件对美国的地产业会有多大影响呢？

　　王江：近十几年，美国经济发展比较稳，但企业经营也出现过比较大的波动。2000年纳斯达克崩盘，对很多企业的冲击非常大，但经济整体上并没有受到太大影响，很快就复苏了。其中一个重要原因就是房地产市场的发展，房价上涨，对经济起了非常大的推动作用。一般美国人在房地产上的投资是非常大的，由于房款多是借贷的，一般只需要支付20%。这样的贷款就会出现很大的放大作用。如果买价值50万美元的房子，只需要支付10万美元现金，借贷40万。此时，购买者的净资产大致是10万美元，但房价从50万涨到100万，借贷还是40万，其净资产就变成60万了，净收入上涨了几倍。

　　但美国人“赚”的这笔钱并没有省着，而是又花掉了。一是为了降低储蓄，本来有10万美元的储蓄，现在变成了60万的净资产，可以掏30万出来花掉。但假如这时房价开始下跌，那么购房者的净资产就会缩水，甚至变成负资产。

　　次级债出现危机后，那些用借来的钱买房子的人，还不起债，房子要拍卖。拍卖会带来两个问题，一是银行或者给住房者借款的其他机构蒙受损失，导致以后借贷更加困难，借贷成本提高。二是这批房子抛向市场，房价会受到打压。借贷成本提高以后，更多想买房子的人也买不起了，对房价又会产生负面影响。房价下跌也会对那些还得起钱的人产生很大影响，因为资产缩水了，个人消费等方面也会受到影响，进而影响整个经济。由于美国经济在世界经济中占很大比例，因此也会影响世界其他地区的经济。总之，房地产的风险对美国总体经济的影响是不可低估的。

　　《21世纪》：次级债危机可能不会简单局限在金融领域？

　　王江：对。我觉得可能造成两方面影响，一是前面所说的对流动性的影响，但我觉得流动性短缺不会是个大问题，因为由流动性带来的资产价格变化是非基本面的。在这种情况下，有人亏，就有人赚，只不过市场发生动荡以后，赚钱的人不一定马上将盈利投入市场，因此市场才会缺乏流动性，但这是短期的。流动性短缺后，央行会有行动，为市场提供流动性；赚了钱的人，如果觉得市场机会还不错，也会再进来的。所以，只要不出现长时间的流动性危机，问题是不大的。我担心的是，不是简单的流动性短缺，还有宏观层面的问题。二是，流动性本身如果不能够在短期内恢复，尤其一旦跟宏观经济的风险相互作用，就可能对经济产生更广泛的影响。

　　《21世纪》：觉得次级债事件是否意味着近几年相对繁荣的美国经济正在进入一个转折点？

　　王江：美国房地产业的放缓2006年就开始了，当然各个地区不平衡，有的地区房价实际上已经出现了微小的下跌。其实这是个好现象，如果按照原来那样的方式继续放贷，积累下去的风险就更大了。

　　我个人觉得，美国房地产业增长所产生的财富效应，以及对经济的正面推动，已经发挥到极致了。今后几年内，房地产对于美国总体经济的影响，主要将可能是负面的。美国现在的房价，平均水平还是比较高的。如果不出现大幅下跌，经济每年还在增长，就可以软着陆，不出现大问题。但如果持续或急剧下跌，那情况就不乐观了。所以说，美国实体经济出现萧条的可能性是存在的，但我不认为很大，相对来讲，我还是偏于乐观的。

　　《21世纪》：您觉得需要多长时间才会看清楚以后的走势呢？

　　王江：我觉得未来的一到三个月比较重要。一是要看房地产市场的问题是否会扩散、加深；二是整个债市的状况届时的恢复情况。如果房地产价格出现明显回落，或者是公司借贷成本继续保持高位，就表示，本次次级债危机对美国整体经济产生很具体、实在的影响了。